股权分置改革与股东权的保护

一、引言

    2005年9月4日，中国证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》。联系到此前国务院发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中强调的“积极稳妥地解决股权分置问题，规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失，稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题”以及中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行与商务部联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中的相关规定，我们可以看出，股权分置的改革一直是近年来中国资本市场改革完善的主要矛盾所在。可以说，股权分置改革强烈影响着中国资本市场的每一个方面。我们通过分析股权分置对中国资本市场所造成的影响，可以更清楚地看到这次资本市场改革的重大意义。同时，对于证监会近来出台的一系列措施我们也可以有一个更加明确的认识。

 二、股置分置的起因及影响

 与一般市场经济国家资本市场的发展逻辑不同，中国资本市场不是自发形成的，无论是从逻辑上看，还是从历史的事实来看，中国的股份制都是国有企业改革的孪生兄弟，股票市场的产生和发展都与国有企业改革息息相关。由于受当时对资本市场功能和国有资产保值增值的片面认识的影响，在上市公司股权结构上体现典型的体制惯例性特征，形成了国有股、企业法人股和社会公众股等股权分置的局面。同时，为确保国有资本的绝对控股地位，防止国有资产的流失，还作出了国有股和企业法人股不能在二级市场上进行公开流通的规定，股权二元结构人为地形成[1]。

    股权分置是逆资本市场天性的一种所有制保护壁垒，是一种人为的制度安排，在市场的股权二元结构形成后，有关全流通及国有股减持的讨论一直没有停 止。股权分置改革是有关全流通及国有股减持等一系列问题的整合与统称，它包括回归资本市场原位的一系列制度安排与要素配置。

    股权分置对中国的公司治理影响深远。在公司治理根源性的问题上，任何公司治理模式应首先是被理解为其特有的股权结构的产物[2]。中国的股权机构不同于英美国家，表现为一种集中型的股权结构即国有股的“一股独大”局面。必须明确，一股独大并非我国独有，但一股独大却由于股权分置而导致独大者不流通，独大者不接受市场的控制权规则，割裂独大者与其他股东的股权风险，却是中国上市公司的股权特色。这种“中国特色”导致了公司治理的诸多机制流于形式，不能发挥其应有的作用。

首先，从公司治理的内部机制来说，由于股权分置的存在，中国的上市公司难以确立有效的公司治理结构。依公司治理理论，不能流通的国有股的大量存在，导致了在特殊的委托—代理关系下的国有资本的有效投资主体的缺位，进而导致了国有企业的绩效低下。因为在现代企业的两权分离后，公司的产权主体必须具有行使产权权力的行为能力。如果产权主体不具备投资和对所投出的资本进行监管的行为能力，产权主体就必然实质上缺位。一般而言国家作为一个抽象的概念，无论形式和实质上都不具备行使产权权力的行为能力[3]。而由于股权分置的事实对国有股大股东的控制地位进行了锁定，便导致如下后果：一方面，由于我国上市公司的这种不上市流通的国有股权及法人股权的事实存在，并且中小股东的股权又极为分散，使董事会中代表中小股东的董事严重缺位。股东大会往往是对由控股股东占多数席位的董事会的议案进行简单的表决通过，而这种表决由于大股东的控制地位而逐渐沦为一种形式，内部人控制成为必然。即使是在独立董事制度强制推行几年后，由于董事产生的制度没有根本性改变，董事会作为控股股东代言人的地位亦未本质扭转，直接造成了我国上市公司董事会中的大股东“一言堂”局面的出现，董事会惟大股东意志是从，变相沦为大股东控制，操纵上市公司的工具。另一方面，政府作为所谓的“国家股”的股东又是一种典型的“不完全”股东。因为政府作为“公共人”并通过股东身份首先追求企业和社会的政治稳定，效率目标不可能被放在第一位，于是行政权力与行政机制就可以通过各种途径插手上市公司，使得上市公司在治理结构上呈现出明显的行政化特点，并且大大弱化了股份经济本身所应具有的财产约束功能与利益激励作用。资本市场整合资源的功能不能发挥，消极作用却得到了充分的表现。

其次，从公司治理的外部机制来说，股权分置使公司治理中的控制权市场亦不复存在。市场化的公司购并不可能产生，控制权在一种默许的私下交易中流转。由于市场无法影响控制权的存在和转移，控制权转而将流通股东作为不附义务的融资对象。持有控制权的控股股东甚至不需为股本扩大可能对控制权产生分散力付出任何市场代价。中国上市公司的股权结构是客观上很少有控股股东之外的股东能平等地制衡其控制地位的，培植出事实上不受市场挑战的独大股东。一股独大使公司股本扩大对公司控制权的分散效应基本不存在，因此公司偏好股权融资，而且是高溢价发行的股权融资，以此扩大股本规模。由于控制权丝毫没有松动，溢价扩大股本对控股股东有百益而无一弊，以至于当社会感叹上市公司为“圈钱公司”时，我们竟发现内在的深层原因其实起于股权流动性的分割。流通股股东不得不为自己的对应份额支付多出几倍甚至几十倍的代价，而不支付代价的控股股东却从控制权中获取收益。非流通股不流通，更强化了一股独大的地位，虽然也可通过一级市场的协议转让达到并购的目的，但容易产生定价不合理、暗箱操作、炒“壳”和二级市场投机等行为，市场化的公司购并不能产生，无法实现有效的公司治理。正如吴晓求关于股权流动性分裂存在八大危害一文中指出，股权流动性分裂从根本上损害了上市公司股东之间利益的一致性，使非流通股股东之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态；股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础；股权流动性分裂必然引起市场信息失真；股权流动性分裂导致了上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行动等等[4]。这些奇怪的逻辑无不反映出一个本质，即控制权始终处于一个非市场化的状态下运行，而这种运行又是流通股东通常是中小股东所无法触及的。这种制度安排的缺陷如不从制度上更新，是无法解决问题的。资本结构对公司治理的影响既表现为制度性因素，也表现为非制度性因素，制度性因素则集中表现为股权分置[5]。

总之，股权分置对公司股权结构和股东结构都形成极大的影响。股权结构因非流通股的存在而干扰公司治理中的控制权市场，股东结构又因非流通股绝大多数为国有性质而使行政权对公司的市场化作为形成障碍。尽管是历史原因形成了股权分置的事实，但这一残局长期困扰资本市场引致的缺陷是致命的。

三、股权分置的改革实践及其对中国资本市场的完善影响之评价

    正是由于股权分置所造成的变异的市场环境，而任何权利的运行与行使又都是在这种市场环境下运行，因此，中国资本市场的完善首先必须解决股权分置问题，否则，将导致诸多的完善措施会因缺乏市场环境而必然产生异化现象，不能长久。可以明确地说，中国资本市场的完善绕不开股权分置问题的解决，解决股权分置政策已经成为中国资本市场中最主要的核心政策，核心政策不好，即使配套措施再多再好也无济于事。从这个角度我们也就可以更好地理解近期中国证监会一系列措施的出台及其意义。

    但是另一方面，股权分置改革的重大意义也预示了其改革的途径必定不可能一蹴而就。股权分置的长期事实所造成的大股东与中小股东的长期利益对立裂痕不可能轻而易举地得到弥补。广大中小流通股东本是中国股市的脊梁。作为中国资本市场资金的提供者、市场交易的参与者和市场发展的支持者的流通股股东，多年以来为市场和上市公司提供了8000多亿元资金、数百亿元印花税与手续费的情况下，在多年的空前大熊市中遭受了制度走偏、市场走偏与政策走偏的重重伤害，其实际损失已普遍高于65%以上。在这种情况下，如果在股权分置的改革中不能重点保护流通股股东的利益，甚至转而向非流通股股东作出进一步的让步和妥协，那无疑得不到流通股股东的支持。非流通股股东必须得作出一定程度上的让步，制度上向流通股股东倾斜应是股权分置改革的应有之义。在这个意义上，中国证监会在今年9月4日刚刚公布的《上市公司股权分置改革管理办法》第三章提出的改革方案应当兼顾全体股东的即期利益和长远利益的说法就值得商榷了。加之《上市公司股权分置改革管理办法》第二章操作程序中规定公司股权分置改革动议由非流通股股东提出，协助制定改革方案的保荐机构的委托权又在公司董事会一方，而公司董事会往往却是非流通股股东的“代言人”，仅管还需要独立董事的意见函，但独立董事在我国的上市公司的实践中往往就是“花瓶”董事。种种事实决定了改革动议不可避免地会向非流通股股东倾斜。这样，股权分置的具体改革就很难获得中小股东的支持而成功。

    随着三一重工等股权分置改革的实践的启动，相信接着时间的推移，股权分置有望最终解决。但是，解决股权分置只是部分解决了中国资本市场的问题，应该注意到的是,“由于大股东能够利用控制权为自己谋取利益,即超过他们所持股份的现金流权利的额外收益,而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得的,这只跟公司的持股集中度有关,而跟控股股东所持有股份是否流通无关。所以,股权分置改革并不能从根本上改变控股股东利益偏离其他小股东的情况。”[6]因此，从大的方面来说，股权分置的改革只是拉动了中国资本市场改革的大幕，中国资本市场的改革仍旧任重而道远。

四、解决股权分置仍应关注的问题

股权分置改革完成后，新的问题仍应引起高度关注：

第一，国有经济的战略调整问题。由于中国上市公司70%多的控股股东掌握在国有股上，随着股权分置改革的推进，国有经济在公司中的控制权将不可避免地发生转移，这正是一个调整经济布局的战略机遇。今年6月，国家国有资产监督管理委员会颁布了《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，行政性地要求国有控股公司必须确立最低持股比例。应当说，国资委的规定，捍卫了股权分置改革后，国家利益的战略地位，对以改革为契机，及早实现国有经济的战略调整，区别竞争与非竞争市场的介入度，确保所有制的战略优势，有积极意义。但对以市场手段形成控制权规则也有滞碍影响，它使市场竞争变成了一种人为的所有权主体权利待遇差异，以所有制形式来标明经济权利，而否认了市场经济的特质。上市公司作为市场经济条件下的市场主体之一，其谋求利益最大化的手段只能是市场化手段，涉及国家利益的部分亦不应例外。在国有经济战略调整完成之前，阶段性地规定尚可，但不应作为一项基本制度，这乃背离了资本的固有属性。

第二，是一股独大问题。全流通及国有股减持提供了一个非常好的平台，但是它不能天然地解决一股独大的问题。一股独大的根源，在于发行市场而不在于流通市场，所以流通性质的改变解决不了这个问题。一股独大的局面在上市时就造成了，上市后再通过减持来解决是不科学的。应从所有权主体的多元兼容着手，发行市场即承认多元主体的竞争事实，以竞争市场的特征来决定所有权主体的分量，而不应事先拟定所有权主体的保护壁垒。

第三，是市场的投资回报和盈利模式的问题。这个问题的关键只在于一点：上市公司盈利能力的高低与股价定位的高低之间的关系。股权流通性质的改变不能自发地改变上市公司的生产经营状况，为防止控股股东将公司经营业绩的经营风险转由中小股东承担，发行定价应充分考虑公司的成长性与盈利能力，避免发行初始，即陷入被动状态。这样，上市公司股价变动的风险能在市场控制的规则内，以公司绩效来约束股价变动，并以此约束控股股东的经营行为。

   第四，全流通不能消灭市场当中常见的股价操纵现象，甚至有可能加剧诱发这种现象。全流通之后，大股东将会更加关注二级市场的股价表现，因为它们在信息不对称的背景下，在操纵股价的行为中，将会有更加优势的地位。因而，在控股股东的如实披露信息义务完善之前，对持股达到一定比例的股东，其持有时间应从权利限制角度来予以考虑，通过延长其持股时间避免大股东人为地操纵股价，也许不失为一种过渡期的规制方法。在全流通的背景下，市场操纵行为出现的概率会更大。这些都是我们应有所准备、在股权分置改革的实践中应予高度关注重视的问题。

                                  作者单位：湖南崇民律师事务所

参考文献：

[1]王伟杰，《资本市场二元结构难题及破解》，载《当代经济研究》2004年第8期

[2]蔡立波，论公司治理结构的非法律根源-以美国法为中心的探讨，载王保树主编《商事法论集》第6卷，法律出版社，第250-251页

[3]谢志华，《出资者财务-母公司对公司的财务激励与约束》，法律出版社，2004

[4]吴晓求，《股权流动性分裂的八大危害》，《财贸经济》2004年第5期

[5]《中国上市公司：资本结构与公司治理》吴晓求主笔，中国人民大学出版社2003年版

[6]范宏宇，股改催生控制权市场：中财网