李德文 钱晓英-股东共益权平等

　　股东共益权平等：公司法的基础权利

　　———兼论股权分置与公司治理

　　李德文 钱晓英

　　(此文发表于《湖南公安高等专科学校学报》2005年第10期)

　　【摘要】源于所有制的差异，中国的资本市场形成了一种制度安排的股权二元结构。这种安排与资本市场固有的属性是不相容的，它背离了同股同权的基本原则，亦与公司法关于股东共益权的平等理念相去甚远。由此引起中国上市公司为解决股权分置而采取相应的措施。股权分置的书面对公司治理有很大消极影响，尤其是对治理中的控制权市场的形成，对股权平等原则的滥用等。解决股权分置，则能较好地达到公司治理的目的。在解决股权分置过程中仍应关注包括国有经济战略调整及二级市场的操纵等问题。

　　【关键词】股东权　股权分置　全流通　公司治理

　　一、公司法股东共益权平等的制度变异——股权分置起因

　　公司股份的流动性与公司经营的稳定性，是证券市场四个对立统一的固有要素之一。西方资本市场200多年的发展历程，始终如此。当中国重新开启资本市场大门的时候，中国的所有制制度已经发生了根本性变化。所有制在法律上对应的所有权表现在公司的股东权上则出现了一种因所有制差异带来的特殊变异。中国上市公司形成一种特殊的股权结构，这与中国资本市场产生的特殊背景密切相关。与一般市场经济国家资本市场的发展逻辑不同，中国资本市场不是自发形成的，而是与成熟市场的所有制有本质区别的条件下，由政府推动、按照经济转轨过程发展起来的一种新的制度安排，因此在股权设置上既区别于成熟市场，亦与新兴市场的公司股权结构完全不同。由于受当时对资本市场功能和国有资产保值增值片面认识的影响，在上市公司股权结构—上体现典型的体制惯性特征，形成了国有股、企业法人股和社会公众股等股权分置的局面。同时为保证国有资本的绝对控股地位，防止国有资产流失，还做出了国有股和企业法人股不能在二级市场上进行公开流通的规定，股权二元结构人为地形成[1]。

　　囿于认识，当时的上市公司并不是以公司中的最高端最规范主体的要求出现，也没有意识到以上市为条件，完善公司的治理，从而最根本的提升公司主体的竞争力。实际上，当时的资本市场扮演的仅仅是为企业筹措资金的角色。这种制度安排导致我国上市公司的股权中非流通股比重过高，同一公司发行的股票却不具备“同股、同权、同利”的原则，与规范的资本市场运行要求相去甚远。这种制度安排的因所有制主体差异带来的同股不同权，同样背离了公司法的本质。在股东权中，除财产权部分的自益权通用资本多数决原则外，非财产性权利即股东权中的共益权于股东而言都是平等的。这种制度安排导致对股东权认识的误区，即从行政权上将股东权的自益权绝对化，进而将包括共益权在内的股东权完全绝对化，扭曲了公司法关于股东权的本来含义，给股权分置提供了政策与法规平台，也由此使公司治理陷入不更新制度而难以自拔的困境。

　　应当说，这种制度从安排之初，其背离公司法本质及资本属性的质疑一直存在，正因为如此，以解决股权分置为目的的股东权平等配置的制度设想始没有停止。随着中国社会主义市场经济体制的日臻完善，资本流动的本质要求以及充分发挥资本市场配置资源基础性作用与资本市场股权分置之间的矛盾日益尖锐，这样就产生了对中国资本市场影响深远的国有股减持和非流通股全流通问题。

　　国有股减持和非流通股全流通问题关系到上市公司股本结构的调整，关系到国有经济的战略性重组，关系到证券市场发展的方向，更关系到每一个投资者的切身利益。应该说，自九十年代中期以来，有关国有股减持及全流通的讨论一直没有停止。1999年，中央作出了“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”的决定。2001年，中国证监会更是

　　在网上征集国有股减持的方案，尽管因资本市场复杂的原因，国务院2002年6月暂时停止了这一方案，但随着资本市场深层矛盾的日益显露，解决股权分置再次提到议事日程上。2004年1月，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确指出：“要积极稳妥地解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实维护投资者特别是公众投资者的合法权益。”其后，中国证监会颁布(关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，将解决股权分置问题再次启动，随着今年5月三一重工等公司的股权分置改革完成，争论多年的问题已开始了新一轮的实践。

　　二、股权分置对公司治理的影响——股东权扭曲的代价

　　股权分置对公司股权结构和股东结构都形成极大的影响。股权结构因非流通股的存在而干扰公司治理中的控制权市场，股东结构又因非流通股绝大多数为国有性质而使行政权对公司的市场化作为形成障碍。尽管是历史原因形成了股权分置的事实，但这一残局长期困扰资本市场引致的缺陷是致命的。我们从众多的有关股权分置的不利现象中可以归结出两个方面的本质问题。一方面就是控制权的非市场化作用，直接导致控股股东不可能兼容中小股东的合理诉求，相反，形成事实上的股东权对立与冲突，根本不可能实现公司的治理。另一方面，就是同股不同权。很难理解的是，同股不同权是以强调同股同权至上以至于对此绝对化而出现的异化现象。

　　具体来说，首先，股权分置的局面，使得有关公司治理中以委托代理理论形成的治理基础将不复存在。赫姆斯特姆关于委托代理理论的经典文献中认为，股东固有的权利与对代理人的授权是这一理论产生的基础，信息的不对称和契约的不完全是产生代理的两个主要原因。允许同一公司股权分置，等于是先将股东权不对等的条件置于公司之中，不允许流通股东参与委托权。控制股东的非流通性股份存在，决定了委托权的行使不需要以市场的最大利益为标准，而仅以该股东的利益取舍为标准，客观上助长了委托权与代理权合一或者是委托权的滥用。

　　股权分置形成的非流通股的比例过大扭曲了上市公司的治理结构。由于上市公司中普遍存在着单独或联合绝对控股的现象，而且这种“独大”的一股又大多是国有股，因而行政权力与行政机制就可以通过各种途径插手上市公司，使得上市公司在治理结构上呈现出明显的行政化特点，并且大大弱化了股份经济本身所应具有的财产约束功能与利益激励作用[2]。资本市场整合资源的功能不能发挥，消极作用却得到了充分的表现。

　　正如吴晓求关于股权流动性分裂存在八大危害一文中指出，股权流动性分裂从根本上损害了上市公司股东之间利益的一致性，使非流通股股东之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态;股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础;股权流动性分裂必然引起市场信息失真;股权流动性分裂导致了上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行动等等[3]。这些奇怪的逻辑无不反映出一个本质，即控制权始终处于一个非市场化的状态下运行，而这种运行又是流通股东通常是中小股东所无法触及的。这种制度安排的缺陷如不从制度上更新，是无法解决问题的。资本结构对公司治理的影响既表现为制度性因素，也表现为非制度性因素，制度性因素则集中表现为股权分置[4]。

　　我们认为，之所以在制度上允许股权分置，本质的原因还在于对资本市场的运行规律认识不清。现代金融本质上是一种风险转移机制。尽管建立资本市场的初衷可能是配置资源，但当这种初衷如愿实现后，配置资源的核心要素在于配置风险[4]。当上市公司资源配置的要求实现后，而在风险配置、风险转移上因制度安排不能实现，则明显违背了当今资本市场的功能取向。

　　非流通股不流通使得控制权市场不存在，市场化的公司购并不可能产生，控制权在一种默许的私下交易中流转。由于市场无法影响控制权的存在和转移，控制权转而将流通股东作为不附义务的融资对象。持有控制权的控股股东甚至不需为股本扩大可能对控制权产生分散力付出任何市场代价。中国上市公司的股权结构是客观上很少有控股股东之外的股东能平等地制衡其控制地位，培植出事实上不受市场挑战的独大股东。一股独大使公司股本扩大对公司控制权的分散效应基本不存在，因此公司偏好股权融资，而且是高溢价发行的股权融资，以扩大股本规模。由于控制权丝毫没有松动，溢价扩大股本对控股股东有百益而无一弊，以致于当社会感叹上市公司为“圈钱公司”时，我们竞发现内在的深层原因其实起于股权流动性的分割。流通股股东不得不为自己的对应份额支付多出几倍甚至几十倍的代价，而不支付代价的控股股东却从控制权中获取收益。非流通股不流通，更强化了一股独大的地位，虽然也可通过一级市场的协议转让达到并购的目的，但容易产生定价不合理、暗箱操作、炒“壳”和二级市场投机等行为，市场化的公司购并不能产生，无法实现有效的公司治理。

　　通过解决股权分置，至少就控制权市场的培育与完善有着明显的积极作用，对控股股东与中小股东的利益平衡能形成更合理的约束机制，对市场风险形成包括控股股东在内的全体股东的合理分担机制，使上市公司的风险配置不再将非流通股东作为特权人除外。由此，控股股东将致力于公司业绩提升而获利，不再视中小股东以溢价出资为获一己之利的对象。

　　这对公司治理是极有帮助的。

　　另一方面，同股不同权就是以同股同权的双重标准和绝对化滋生出来的。很多人用“一股独大”来形容我国上市公司的股权结构，其实，一股独大并非我国独有。但一股独大而独大者不流通，独大者不接受市场的控制权规则，割裂独大者与其他股东的股权风险，却是中国上市公司的股权特色。我们不难发现，在股权分置的背景下，控股股东首先强调的是同股同权。即强调股东权至上的绝对性。将股东权中的财产性权利与非财产性权利混为一谈。当强调控股股东的财产性股东权时，以股份的资本多数决原则为最高原则，同样在非财产性委托权的行使时，亦以资本多数决原则为上，以股东权的自益权涵盖整个股东权。但当股价风险产生时，具有控制权的股份又不承担这一风险。这种双重标准形成的不平等股权表现在：1、只适用于自益权部分的股东权，在非流通股东尤其是控股股东身上被扩大到包括共益权在内的整个股东权，不加区分以多数决原则适用。委托权就是典型。2.流通股东对应股权的支付代价远远高于非流通股东，且前者是市场条件下支付而后者不适用市场化规则。3.非流通股东无需支付任何对价获得永久规避股份市价风险的特权，流通股东不仅无力抗拒这一风险，甚至常常受制于非流通股东人为地施加这一风险。4.加剧控股股东与流通股东的利益对立，流通股东成为控股股东的无对价资金来源，恶化了股东利益关系的冲突。

　　通过解决股权分置，同一公司所有股东其收益均与公司业绩联系，所有股东的收益与风险形成对等机制。控股股东将不再视中小股东为公司资金的提供者，当出现这一情况时，控制权受股份扩大的分散效应将发挥作用，控制权将因此受到市场的制约。

　　三、解决股权分置后应关注的问题——公司法应寻求限制控股股东权的制度安排

　　正如前面分析到的情况，不解决股权分置问题，公司治理始终无法解决。毕竟，三一重工等启动股权分置改革的实践后，随着时间的推移，股权分置有望最终解决。但是，解决股权分置只是部分解决了公司治理问题，股权分置改革完成后，新的问题仍应引起 高度关注：

　　第一，国有经济的战略调整问题。由于中国上市公司70%多的控股股东掌握在国有股上，随着股权分置改革的推进，国有经济在公司中的控制权将不可避免地发生转移，这正是一个调整经济布局的战略机遇。今年6月，国家国有资产监督管理委员会颁布了《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，行政性地要求国有控股公司必须确立最低持股比例。应当说，国资委的规定，捍卫了股权分置改革后，国家利益的战略地位，对以改革为契机，及早实现国有经济的战略调整，区别竞争与非竞争市场的介入度，确保所有制的战略优势，有积极意义。但对以市场手段形成控制权规则也有滞碍影响，它使市场竞争变成了一种人为的所有权主体权利待遇差异，以所有制形式来标明经济权利，而否认了市场经济的特质。上市公司作为市场经济条件下的市场主体之一，其谋求利益最大化的手段只能是市场化手段，涉及国家利益的部分亦不应例外。在国有经济战略调整完成之前，阶段性地规定尚可，但不应作为一项基本制度，这乃背离了资本的固有属性。

　　第二，是一股独大问题。解决股权分置提供了一个非常好的平台，但是它不能天然地解决一股独大的问题。一股独大的根源，在于发行市场而不在于流通市场，所以流通性质的改变解决不了这个问题。一股独大的局面在上市时就造成了，上市后再通过减持来解决是不科学的。应从所有权主体的多元兼容着手，发行市场即承认多元主体的竞争事实，以竞争市场的特征来决定所有权主体的分量，而不应事先拟定所有权主体的保护壁垒。

　　第三，是市场的投资回报和盈利模式的问题。这个问题的关键只在于一点：上市公司盈利能力的高低与股价定位的高低之间的关系。股权流通性质的改变不能自发地改变上市公司的生产经营状况，为防止控股股东将公司经营业绩的经营风险转由中小股东承担，发行定价应充分考虑公司的成长性与盈利能力，避免发行初始，即陷入被动状态。这样，上市公司

　　股价变动的风险能在市场控制的规则内，以公司绩效来约束股价变动，并以此约束控股股东的经营行为。

　　第四，全流通不能消灭市场当中常见的股价操纵现象，甚至有可能加剧诱发这种现象。全流通之后，大股东将会更加关注二级市场的股价表现，因为它们在信息不对称的背景下，在操纵股价的行为中，将会有更加优势的地位。因而，在控股股东的如实披露信息义务完善之前，对持股达到一定比例的股东，其持有时间应从权利限制角度来予以考虑，通过延长其持股时间避免大股东人为地操纵股价，也许不失为一种过渡期的规制方法，

　　总之，解决股权分置是回归公司法关于股东权权能平等的基础问题。股东权中的共益权部分如何实现，在解决股权分置的改革中，应充分借鉴国外公司法中关于中小股东权特别保护的措施与制度，以股权分置改革为契机，在股东会、董事会各层面，尤其是表决权限制及董事产生方法等，适当限制控股股东权，从而有效兼容全体股东共益权的制度安排，使公司治理的要求能直接体现于公司法上。

　　【参考文献】

　　[1]王伟杰.资本市场二元结构难题及破解[J]，当代经济研究，2004，(8).

　　[2]韩志国.全流通：决定中国股市命运的制度性跨越。人大2004一季度经济类专题[C).

　　[3]吴晓求.股权流动性分裂的八大危害[J].财贸经济，2004，(5).

　　[4]吴晓求.中国上市公司：资本结构与公司治理[J].北京：中国人民大学出版杜，2003.14.

　　【作者简介】

　　李德文：湖南崇民律师事务所主任，博士。湖南华容人，男，1966年11月生，一级律师(正高级职称)，主要研究方向为公司制度。

　　钱晓英：女，浙江吴兴人，湖南大学经贸学院副教授。